1996年12月，當時的中國人民銀行行長寫信給IMF總裁，宣告人民幣已經實現經常項目下的自由兌換。當時許多官員與學者預計人民幣也許可以在5年-10年內實現資本項下可兌換。后來這一計劃隨著亞洲金融危機的爆發而被無限期地推遲。中國品牌網：相比之下，值得我們注意的是，在2008年全球金融危機爆發之后，改革資本項目管制，尤其是推進人民幣跨境使用的步伐，不僅沒有停頓，反而有所加快。

　　僅僅在過去一周，央行決定將人民幣對美元的日交易區間從原來的千分之五擴大到百分之一，外管局宣布過去強制結售匯的做法正式步入歷史，而倫敦則成為繼香港之后的又一個人民幣離岸市場。

　　與此同時，學界圍繞這一政策問題爆發了一場重大的政策辯論。如果我們做一個不完整的綜述，會發現大致有三派比較突出的觀點：

　　第一派由央行調查統計司司長盛松成領銜，主張抓住當前的歷史機遇積極推進資本項目改革，并否認內部金融改革與外部資本開放之間存在必然的先后關系；

　　第二派以社科院世界經濟與政治研究所余永定學部委員為代表，質疑在利率和匯率改革尚未取得根本性進展之前大力推進人民幣國際化與資本項目開放，可能給中國經濟帶來巨大的風險；

　　第三派的盟主是世界銀行高級副行長、首席經濟學家林毅夫教授。他基于很多發展中國家發生金融危機的歷史教訓，明確提出中國當前不應盲目推進人民幣國際化。

　　辯論各方均以學者的身份平等地參與政策討論，既有利于活躍學術氣氛，相信對于政府的決策過程也會有很大助益。

　　如果仔細分析、比較三方的觀點，我們會發現他們之間存在不少共同點。比如他們都沒有否定未來資本項目開放的必要性與意義，另外從改革的基調來看，他們也都相對比較謹慎。即便是相對比較積極的盛松成司長所提出的改革方案也仍然是一個橫跨未來十年的計劃。

　　但毋需否認，三方立場的分歧也十分突出，具體表現在以下三個方面：

　　第一，當下是否應該開始籌劃并推進資本項目的開放？

　　第二，利率、匯率改革與資本項目開放及人民幣國際化之間，是否存在先后邏輯關系？

　　第三，資本項目開放，是否存在引發金融危機的風險？

　　這場辯論涉及的政策與觀點非常多，很難做全面、準確的綜述。不過在我看來，核心問題其實就是兩個，一是時機，二是邏輯。當然這個概括沒有考慮可能有的學者認為中國永遠都不應該開放資本項目。因此，剩下的僅僅是何時做和怎樣做。

　　所謂邏輯問題，說到底就是資本項目開放和人民幣國際化能否“摸著石頭過河”？我們習慣于將過去30年來經濟改革的策略概括為“摸著石頭過河”，一個重要的原因是，改革開始的時候沒有一個改革中國著名潔具品牌藍圖，另一個原因是改革面對許多阻力。因此很多改革都是自下而上，試驗以后發現能夠促進經濟增長、不影響穩定，就全面鋪開。農業生產大包干和國有企業責任制，都是這樣摸著石頭過來的。但也有的學者對這一說法有保留，他們認為上個世紀90年代以來的許多改革，包括財稅改革、匯率改革、金融改革、貿易改革和國企改革，無一不是頂層設計出來的。

　　過去幾年央行大力推進人民幣跨境使用，尤其是在貿易與投資結算中的使用，其實主要是順應國際經濟的要求。其背景就是全球金融危機以來，尤其是美聯儲通過量化寬松手段大量超發貨幣，使得美元的前景變得十分暗淡。這樣客觀上就存在對新的國際貨幣的需求，而歐洲本身又深陷嚴重的債務危機。因此國際經濟界對人民幣的興趣就大為增加，各國央行開始持有人民幣資產，香港、倫敦和新加坡也都主動提出了建立人民幣離岸市場的要求。不少學者稱其為人民幣國際化的歷史機遇，央行抓住這個機遇大力推進改革，其實也符合摸著石頭過河的方針。

　　不過，余永定教授對于這一策略曾經提出過批評，我本人也一直有保留意見。問題不在于該不該推人民幣“走出去”，而在于有沒有其他配套改革，一是利率、匯率，二是資本流動，三是人民幣資產市場。沒有這些配套措施，人民幣即使“走出去”了，也并不一定意味著就國際化了，甚至還會帶來新的風險。到目前為止，升值預期仍然是海外個人和機構持有人民幣的一個重要動機。離岸市場建立以后，人民幣形成了兩個利率、兩個即期匯率和三個遠期匯率，這就人為地制造了套利的機會。因此，我們需要關注當下人民幣“走出去”，是提供了一個投資的機會還是一個投機的工具。當年日元國際化看起來也很成功，但后來日元升值預期一消失，大家就開始放棄手中的日元。

　　資本項目改革是否存在嚴格的邏輯次序？具體的爭論集中在兩個技術問題，一是蒙代爾不可能三角，二是利率平價。

　　前者說的是在匯率穩定、資本自由流動和獨立貨幣政策三者之間最多只能實現兩個，當然這是一個理論模型，實際生活中有可能出現有些目標部分實現的情形。后者說的實際是如果國內外存在利差，一旦放開資本管制，會否出現大規模的跨境資本流動從而提高金融風險。這一條無論是從理論上還是實際中都很難否決，當然實際生活中的利率平價不一定意味著兩個利率水平完全相等，而應該包括風險和匯率等因素的影響。比如菲律賓的利率比新加坡高，并不意味著利率平價不成立。

　　金融改革的最大特點是可能導致系統性風險。事實上，自上個世紀70年代各國走上金融自由化道路以來，大多數發達國家與發展中國家都或早或晚經歷過或大或小的金融危機，有些是因為開放的條件尚不具備，有的是因為違背了改革的邏輯，有些則是改革以后沒有建立有效的風險防范機制。麥金農的先進行財政、貿易、金融改革再開放資本項目的主張，實際是總結了無數發展中國家的經驗教訓之后提出來的，值得我們借鑒。金融改革與資本項目開放也許不應該再繼續摸著石頭過河的原則。

　　所謂時機問題，關鍵就是現在要不要、能不能推進資本項目開放。我個人的看法是肯定的，當然在推進的過程中需要特別注意順應改革的邏輯并密切防范新的風險。為什么現在可以推進改革？最重要的原因是有些管制的措施已經難以為繼，有些甚至已經成為經濟發展和經濟穩定的重要障礙，這些在這場辯論中已經有比較充分的闡述，當然并未在所有問題上形成共識。但舉個例子，資本管制的有效性在下降，熱錢流進、流出不但影響金融穩定，甚至已經影響到貨幣政策的獨立性，等等。

　　現在是否應該推進資本項目開放，還有其他幾個因素值得考慮。

　　第一，盡管金融改革需要講究邏輯與次序，但有些條件只能在改革的進程中逐步完善。比如，一個重要的擔憂是在開放資本項目以后，銀行沒有真正防范風險的能力。但其悖論是如果不開放，也許銀行永遠也不會具備那樣的能力。

　　第二，即使改革的條件并未完全具備，政府也可能采取措施控制風險。比如，巨大的利差可能導致激烈的跨境資本流動，但在利率的市場機制真正形成之前，央行也可以調整利率水平，以消除認為的扭曲。

　　第三，資本項目開放是一個持續的過程，有些風險低的可以很快放開，對一些風險比較大的項目，比如證券投資特別是金融衍生品投資，完全可以在改革初期維持相對嚴格的管制措施。

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